振華重工“洗個大澡”待來年
2011-04-08 08:34:17 來源：證券市場周刊 編輯：國際船舶網 我有話要說
振華重工2010年虧損接近7億元，基本每股收益-0.16元，大大低于此前市場預期。2010年5月，參與本刊水晶球調查的三位分析師對公司2010年的EPS預測均值為0.19元，11月，在公司發布完三季報后，有分析師的預測值依然為-0.07元。因此，在公司公布2010年年報后，有市場人士向記者表示，振華重工2010年的利潤有人為調節的嫌疑。
此外，盡管公司2010年巨虧，但仍有很多市場人士看好其未來發展，認為公司正在進行的向海洋工程(船型 船廠 買賣)裝備制造轉型將給公司未來業績提供保證。然而在記者調查和采訪過程中發現，未來公司面臨的內外部環境依然不容樂觀。
毛利率突變之惑
查閱公司年報可知，振華重工2007-2009年毛利率分別為14.5%、12.7%和10.7%，呈逐年小幅下降趨勢。而到2010年，公司的毛利率陡然下降至3%，下降幅度之大令人驚訝。
集裝箱起重機和散貨機械是公司傳統的港機產品，2007-2009年的毛利率變化趨勢分別為13.8%、 10.4%到7.0% 和9.0%、7.5% 到0.7%。 到了2010年，二者的毛利分別突降至0.9%和-4.2%。
最讓人不理解的是，公司近兩年的新產品海上重型設備，如果說集裝箱起重機和散貨機械屬于傳統的港機產品，受經濟危機后世界貿易量萎縮的沖擊更為直接，但是海上重型裝備與全球海洋油氣工業投資相關，受經濟危機沖擊相對較小。并且屬于新興產業，市場容量巨大，技術含量高，高毛利，公司2005年就開始醞釀將其作為調整產品結構、進行業務多元化、抵抗業務單一風險的突破口。2009年也確實取得了不錯的成績，海上重型裝備業務營業收入達到36億元，毛利率由2008年的22%沖高至31%。而到了2010年，該項產品毛利率急劇下降至9.7%。
一方面，公司毛利率2010年驟降，另一方面，作為占公司總成本將近20%的原材料鋼鐵，其價格在經歷2008年的歷史性高點之后，2009年以來均價其實是在呈下降趨勢。據中國聯合鋼鐵網鋼鐵分析師胡艷平介紹，以熱卷為例，2008年平均價格4900元／噸，經歷經濟危機之后，2009年均價已跌至3580元／噸，下降約27%。
公司董秘王玨在接受媒體公開采訪時提到2010年毛利率下降的原因之一是受高價鋼材的影響，他所說的高價鋼材是指公司在2008年鋼價高點時采購了一大批鋼材，造成庫存積壓嚴重。2008年年底公司庫存由2007年底的17億元上漲4.6倍，飆升至77億元。2009年以后，鋼價即開始回落。
可以進行簡單測算：截至2008年12月，公司的鋼鐵庫存約66億元，2009年公司的營業成本是246億元，按照鋼材占總成本的20%計算，2009年消耗的鋼材價值約49億元，而2010年中報顯示，存貨中原材料已達46億元，可見2010年只有少數幾個月消耗的是2008年購買的那筆高價鋼材。此種背景之下，公司2010年毛利率環比2009年巨幅下滑讓人摸不著頭腦。
公司2010年年報對于毛利率下降給出過解釋：由于市場需求不足、產品競爭激烈導致產品價格下降；營業額下降、銷售量減少導致人工、折舊等固定成本分攤上升。
事實上，根據報表，2010年公司固定資產折舊12億元，相比2009年，僅增加了9%；無形資產攤銷也僅增長了10%。
銷售費用“居高不下”
2010年公司營業收入下降38%，凈利下降183%，管理費用下降44%，但銷售費用僅下降12%。有財務人士對此提出質疑。
“2007-2009年間，銷售費用占營收的比重分別為0.3%、0.26%、0.25%，而到2010年，比重不但沒有下降，反而上升至0.35%，增加了1個百分點，讓人費解�！薄�
由于公司生產的重型機械產品生產周期較長，粗略估計2010年制造的絕大部分合同應該為2009年所簽。
公司總裁康學增在接受媒體采訪時曾表示，2010年大幅虧損的最主要原因之一是2009年新簽訂單的減少。公開資料顯示，2009年公司新簽訂單17億美元，同比2008年下降50%。
同時，公司年報解釋存貨中的“在制品”是已在建造中但尚未銷售出去的海上重型裝備產品，查閱公司存貨明細，扣除存貨跌價準備后，2010年存貨中在制品金額高達30億，比2009年增加43%�！斑@種情況下，公司的銷售費用緣何只下降12%？”該財務人士提出疑問。
同時，銷售費用的變化幅度與公司現金流量的變化幅度似乎也有矛盾之處。2010年公司銷售商品、提供勞務產生的現金流入下降21%，銷售及管理費用現金流出下降25%，下降幅度均是銷售費用下降幅度的2倍。
還有一個能說明公司銷售費用小幅下降“不合理”之處的是運營現金流。與公司凈利大幅下降反向運動，2010年公司運營現金大增，達到50多億元，是2009年的8倍多。公司稱，“經營活動產生的現金流量凈額比2009年同期增加主要系公司建立健全了資金使用計劃平衡會議制度，增加了貨款收回及減少存貨所致�！�
但報表顯示，2010年應收賬款57億，比2009年減少了3億；存貨減少了4億，二者相加也只有7億，相對50多億的運營現金，似乎顯得“滄海一粟”。
除銷售費用外，公司2010年計提了大量的資產減值損失，共計2億多，而2007年這一數字僅為8600萬，2008年是700萬，2009年是9600萬。“2010年大手筆計提資產減值損失，吞噬了公司不少利潤。”該財務人士表示。
利潤調節背后
“缺乏說服力以及前后矛盾的數據，提供了一種可能，那就是公司對2010年的營業利潤進行了人為調節�！鼻笆鲐攧杖耸糠Q�！袄麧櫿{節包括調高和調低，振華屬于后者�！薄�
至于振華為何要這么做，有分析師認為可能與管理層換屆有關。
2009年12月，一手創建振華重工的前任總裁管彤賢離職，康學增正式接任。2010年正是康接任后第一個完整會計年度。“由于國有企業的業績考核機制，決定了國有企業高管在換屆前后有調節業績的動機。”
前任總裁管彤賢于1992年從交通部離職下海，創建了振華港機，1997年，振華港機登陸資本市場。如今，振華已經發展成為全球最大的港口機械制造商。鑒于港口機械市場份額已經做到世界第一，未來增長有限，公司從2008年正式啟動業務轉型，進軍海洋工程領域。就在公司戰略轉向的關鍵時期，76歲的管彤賢由于年紀原因宣布辭職，由原振華重工控股股東中交股份旗下中交第一航務工程局有限公司總經理康學增接替。
“為了給以后的業績增長提供更大空間，2010年的大幅虧損顯得非常必要�！痹摲治鰩煼Q。2010年公司虧損8億多元，其中僅資產減值損失計提就達到了2億多元，甚至超過2007-2009年三年的資產減值損失之和。
“利用資產減值損失一項進行利潤調節是上市公司慣用的手段之一�！币晃毁Y深財務人士向記者表示，并稱大幅計提資產減值損失通常也可以看作是管理層對過去年度大規模投資和快速擴張戰略進行修正的表現。
振華從2008年正式進入海洋工程領域，也正是從這一年開始，在原總裁管彤賢的帶領下，公司進行了大量的固定資產投入，當年公司固定資產額即由年初的64億元增加至年末的115億元。 2008年公司運營活動現金更是由2007年的4億元下降至-40億元，投資產生的現金流流出更高，達56億元，公司負債率高達70.8%。
2009年4月，振華港機改名振華重工，意欲進一步實施多元化，向港口機械以外的重型機械轉型。幾乎同期，振華高調成立海洋工程設計研究院，彼時，管彤賢還制定了一個雄心勃勃的海工計劃：2-3年內海工產品占公司總產值50%以上，相應板塊的營業收入突破40億美元；3-5年后，海工業務占到公司產值的80%以上。
突如其來的經濟危機打亂了公司的計劃。經濟危機后的2009年年末，新總裁康學增走馬上任。為應對經濟危機的挑戰，康在發展戰略上顯示出與前任的不同。
2010年，公司在年報中承認，近年來公司對基建投入較大，造成產能規模過大。公司海工和鋼構市場的規模貢獻和效益貢獻還沒有完全顯現，產能過剩壓力巨大；公司既定的風險還沒有降低到理想狀態，尤其是大項目風險和居高不下的資產負債率為代表的資金信貸風險依然困擾公司發展。
并提出要重視以下突出風險：關注以伊朗項目和先生產后銷售項目為代表的大項目風險，加強重大項目風險預警和防范的風險管理制度；關注匯率和信貸風險，跟蹤匯率走勢，壓縮銀行負債比例。
風險成為康學增和公司提及最多的關鍵詞之一。報表顯示，2010年，公司大幅歸還銀行借款及短期融資券達到6億元，資產負債率由2009年的68.3%下降至65.6%。
公司還意味深長地表示，今后要嚴控基本建設投資、股權投資，防止盲目投資、重復建設。
據本刊記者此前從《中國遠洋航務》上海分部主任吳明華處了解，由于海工方面投入太大，現任總裁康學增有將一部分重心挪至其熟悉的業務領域的想法，針對航道淤積往航道疏浚船(船型 船廠 買賣)調整。而康學增去年在香港接受某媒體采訪時也曾表示，由于港口機械受航運危機影響，企業面臨生存壓力，為此振華將調整產品結構，進軍高速鐵路和風力發電市場，初期主要涉及高鐵電控設備以及風電機組減速機(產品庫 求購 供應)。
湊巧的是，在2010年，振華高調從業內聘請的原中國船舶工業集團公司第七零八研究所所長胡安康，在擔任振華重工海洋工程設計研究院院長一年左右即離職。而有傳言稱海工研究院內不少技術骨干也被業內另一家公司高薪挖走。
“新任總裁看起來實行的是更穩妥和保守的發展戰略，海工方面的投資有所收縮，在其任期內振華將取得怎么樣的成績市場會拭目以待�！�
未來不樂觀
盡管公司2010年巨額虧損，依然不影響眾多分析師看好公司后續經營。
長城證券分析師喬培濤預計公司2011年營業收入達到200億元以上，實現扭虧為盈，12、13年逐步恢復到危機前水平；中銀國際分析師史祺表示，看好未來公司海上重工業務的發展和明年港機市場回暖的前景。
不過在記者調查和采訪過程中發現，公司面臨的內外部環境依然嚴峻。
公司宣稱，2010年業績下滑源于全球經濟危機，但查閱公司近幾年報表，可以發現，在經濟危機還未爆發及波及到公司的2007-2009年，集裝箱起重機業務毛利率就已經在逐年下降。 “振華一直推行的是以低價換取市場份額的策略，所以盡管其市場份額已經達到78%，世界第一，但沒有獲得壟斷利潤，同時近幾年發達國家港口機械市場相對飽和，新興的發展中國家市場產品需求相對低端，是公司近幾年毛利率不斷下降的重要原因。”一位不愿透露姓名的券商研究員對記者表示。
而此前一直為大家看好的海洋工程領域開發進展似乎也低于預期。據業內專家介紹，振華是以港口機械起家，目前的策略是通過浮吊和鋪管船(船型 船廠 買賣)切入海工領域，離海洋工程裝備的核心領域如海洋工程設計能力、鉆井平臺(船型 船廠 買賣)建造以及與之配套的各種設備生產能力等尚有一段距離。而且作為海洋工程裝備的輔助設備，技術含量相對較低，是海工裝備中毛利率很低的部分。
而且，與目前國內海工方面進展更快的煙臺萊佛士、大連船舶重工(位置 評論 新聞)、上海外高橋、中遠船務等企業相比，公司顯得有些慢。如中集集團在2009年購入煙臺萊佛士后，2010年2月,已經有半潛式鉆井平臺成功交付使用。而在其2010年手持訂單中半潛式鉆井平臺6艘，自升式鉆井平臺4艘，生活支持平臺1艘,特種海洋工程船(船型 船廠 買賣)舶4艘。
“國內目前進入海工領域的公司很多，各公司的發展路徑相差很大。振華是一開始就選擇了自行發展，而中集則選擇了并購�！�
2010年，振華不得不在年報中承認，由于海工產品生產周期長，即使不發生金融危機，海工產品產生收益也需要一個過程。
2010年下半年，振華大股東中交股份終于按捺不住，以高出中集集團25%的溢價，以1.25億美元的代價并入了美國海上鉆井平臺設計和裝備商F&G全部股份。
“F&G是全球領先的海洋平臺設計企業，仰仗大股東的支持，未來通過與F&G的業務整合后振華海工領域競爭力值得期待�！庇胁簧偃萄芯繂T如是稱。不過這一切需要時間。
據介紹，國際海工市場每年約有3000億美元的海洋油氣勘探開發投資，中國海洋油氣勘探開發投資在“十二五”規劃期間將達到3000億元以上的投資。全球海洋工程市場蛋糕確實大，但振華能從中分到多少尚不好下結論。
一位券商研究員直言，對于振華重工而言，短期內與其指望海工業務驅動業績，不如期待港口機械市場復蘇來得實際。
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